2015年H1，四环医药已不再仅依赖“仿制药现金牛”业务，而是在以业务转型与突破为核心命题下，深入布局医美（渼颜空间）、创新药（轩竹生物）及糖尿病（惠升生物）三大板块。其中，医美板块强势增长，已形成玻尿酸、肉毒毒素、再生材料及光电设备等品类的全面覆盖；医药板块，创新药成果持续落地，已获批消化道、乳腺癌、肺癌及糖尿病领域多款治疗药物，且在研管线丰富。同时，分拆轩竹生物已推进至PHIP阶段，叠加稳定的股东回报措施（分红与回购）。四环医药正进入一个更清晰、更易被市场理解的阶段。

一、拐点确认：财报数据验证转型故事

2025年上半年，公司产品集中进入商业化阶段，四环医药交出了一份亮眼的成绩单。

l收入：11.5亿元，同比增长20.7%；

l毛利：7.573亿元，毛利率稳定在66.1%；

l利润：股东应占溢利约1.03亿元，成功扭亏为盈；

l分红：宣布派发中期股息每股人民币0.99分；

这一财务转折促使市场关注点从“盈利是否可持续”转向“增长动力何在，以及能否持续”。

分业务来看，增长引擎清晰可见：

l医美：收入5.9亿元，同比大增81.3%，已成为绝对的增长核心。

l创新药：收入0.6亿元，作为第二增长曲线，潜力逐步释放。

l仿制药：收入5.0亿元，虽同比下降，但降幅收窄，稳固了基本盘。

二、医美：“平台化+产品矩阵”双轮驱动

四环医药的医美战略核心是“平台+产品”的双轮驱动，在此战略下，医美业务实现高增。公司旗下渼颜空间（四环医药医美业务运营主体）自2023年末以来持续深化3.0版本营销模式，助力医美业务环比持续高增，占比不断提升。2024年，四环医药医美业务收入7.4元，同比+65.4%；医美板块占比达39.1%。2025H1，医美业务收入5.9元，同比+81.3%；医美板块占比达51.0%。

1、构建全链路商业平台，强化渠道优势

通过“渼颜空间”平台，公司已形成覆盖“注射类+光电设备+再生材料”的多元化产品组合。其核心单品是独家代理的韩国Hugel肉毒毒素乐提葆（Letybo）。

此外，2024年，公司独家代理韩国VIOL的双波射频微针SYLFIRMX获批；2025年，公司自研的少女针（倾研）及童颜针（回颜臻、斯弗妍）产品先后获批。至此，渼颜空间是业内稀缺的实现包含玻尿酸、肉毒毒素、再生针剂及光电设备在内的全面布局的医美企业。

在渠道建设上，截至2024年末，公司已实现与全国230家医美机构和110家区域核心单体大机构达成战略合作，共计覆盖全国超1390家大中型医美医院及医美连锁机构，累计覆盖超7000家终端医美机构，实现TOP500机构100%覆盖。

2、“再生针剂”获批，打开增长天花板

今年二季度，公司正式获批注射用聚己内酯微球（PCL，俗称少女针）。三季度，公司召开新品上市会并推出回颜臻（75mg/瓶、150mg/瓶）、斯弗妍（150mg/瓶）两款童颜针产品及倾研少女针产品，完美补上了“再生类”产品的关键拼图。这不仅丰富了产品矩阵，更有助于提升客单价和复购率，向品类闭环迈出了重要一步。

3、行业洗牌，合规龙头受益

医美市场在持续增长的同时也迎来了更加严格的监管环境。2025年8月，中国国家药监局发布了《医疗美容用注射材料分类指南》，明确区分了医疗器械与生活美容产品的界限，严厉打击“擦边球”宣传和非法产品。“合规化将是行业健康发展的必由之路，随着政策收紧，缺乏资质的小机构和小工作室被淘汰是行业升级的必然过程。”中国整形美容协会会长张斌指出。

随着国家对医美行业监管的持续趋严，非法产品和机构被加速出清。这为四环医药这类“合规+产品力+渠道力”兼备的平台型公司，创造了极佳的“良币驱逐劣币”的市场环境，未来将迎来更好地发展支持。

三、创新药业务：从研发管线到商业化兑现

四环医药的创新药板块，正经历从投入期向收获期的关键转变：

1、商业化与在研管线齐头并进

依托公司小分子药物研发、生物药研发及临床开发三大技术平台，子公司轩竹生物的产品管线正密集落地：

1）安纳拉唑钠：公司自主研发的目前首个且唯一的PPI抑制剂创新药安奈拉唑钠（KBP-3571）已于2023年6月获批十二指肠溃疡适应症并实现商业化销售，第二适应症反流性食管炎已完成III期临床入组。结合当前药物治疗现状，预计PPI抑制剂将成为最主流的用药。

2）吡洛西利：公司自主研发的CDK4/6抑制剂吡洛西利（XZP-3287）已于2025年5月获批单药末线治疗及联合氟维司群二线治疗双适应症，公司预计将于2025Q4实现商业化。乳腺癌-CDK4/6抑制剂，单药疗效突出、患者覆盖广泛且安全性较高。吡洛西利不仅是针对所有治疗线（包括一线、二线等）的晚期HR+/HER2-乳腺癌的综合解决方案，亦是正在同时探索作为术后辅助治疗用于治疗早期乳腺癌的潜力的中国少数候选药物之一。

3）地罗阿克：2025年8月获批的地罗阿克属于第二代ALK抑制剂，用于1线治疗。在III期临床试验中，地罗阿克具有显著的全身及颅内抗肿瘤疗效，安全性更好，适合长期使用，随访PFS达到31.3个月，随着患者的随访延长PFS还会延长。地罗阿克还具有卓越的脑转移控制能力及良好的安全性，可穿过血脑屏障，对肿瘤脑转移有效。

4）自免（KM602）：是中国唯一处于临床阶段的CD80-Fc融合蛋白药物。CD80-Fc能有效在癌症治疗中调节免疫系统和增强抗肿瘤免疫应答能力。

除以上四组产品信息外，轩竹生物还有HER2/HER2+双特异性ADC（KM501）、PARP1抑制剂（XZP-7797）、USP1抑制剂（XZP-6924）、AXL抑制剂（XZB-0004）、NASH-FXR激动剂（XZP-5610）等多款备受市场期待的产品正在临床中。

2、分拆上市进入关键阶段

9月17日，轩竹生物的PHIP（过会后资料集）已在联交所网站发布，分拆上市进入“临门一脚”。此举将带来估值重塑和资源独立配置的双重利好，使母公司“医美+创新药”的双引擎结构更加清晰。

3、估值逻辑的根本性转变

过去，四环医药被贴上“仿制药企业”的标签，估值锚定在存量现金流。如今，随着创新药进入收获期，研发费用率有望下降，叠加新品放量，公司利润的“含金量”正在持续提升。

四、仿制药业务：多产品获批，“现金牛”业务持续支持公司创新发展

四环医药的仿制药业务目前已从“利润中心”转型为“基石业务”。

公司仿制药平台以澳合研究院为代表，澳合研究院具有高壁垒仿制药研发能力，以研究开发首仿药、新制剂为主。公司拥有最全剂型生产能力，分别有一个生物药、一个中成药和四个仿制药生产基地，成本优势显著，具备独特的抗风险能力和业务稳定性。

获批产品方面，公司于2024年年内新获批仿制药超过10个。截至2024年末，公司共计获批近百款仿制药产品，涵盖心脑血管（30+个产品）、抗感染（近20个产品）、精神神经（近20个产品）及其他领域（近30个产品）。

在研管线方面，在研管线拥有近30个仿制药产品，未来有望陆续获批上市，新药上市有望对冲仿制药集中采购及重点监控目录带来的负面影响，持续为公司发展提供稳定支持。

五、股东回报：用实际行动传递信心

公司在资本运作上的举措，清晰地向市场传递了信心：

1、持续分红：在盈利改善后，迅速宣布中期股息，兑现对股东的回报承诺。作为资本市场的“分红常客”，公司自2010年上市以来至2024年底已完成33次分红，累计分红金额约75亿元，稳健的回报能力尽显。

2、积极回购：2025年至今，医药行业总体表现不错，尤其是创新药为首的制药行业更显优秀。9月初，公司在二级市场多次回购，年内累计回购规模已超1.3亿股，占总股本超1.39%，公司更是在今年6月6日获得股东大会授权，12个月内回购不超过5亿港元股份。持续回购或者增持充分说明管理层对公司中长期价值的坚定信心。

六、行业坐标系下的重估逻辑

将四环医药置于行业中对比，其重估的逻辑主要体现在三个方面：

1、对比医美龙头：头部公司依赖“超级单品”的深度挖掘，而四环走的是“平台化+多单品并行”的路线，风险更分散，但对选品、上新和运营能力要求更高。

2、对比创新药企：四环的创新药不是押注单一产品，而是以轩竹生物为平台的多产品、多适应症滚动开发，商业化的“可持续性”更强。

3、财务可验证性：公司利润改善的同时，辅以分红和回购，让估值不再停留在概念层面。仅医美业务按上半年业绩年化，其估值已能对母公司市值形成有力支撑，市场此前的低估正在得到修正。

七、未来观测重点

展望未来，应重点关注以下三个维度的进展：

1、资本运作动态：2025年9月17日，四环医药旗下创新药公司轩竹生物通过港交所聆讯。聆讯资料显示，四环医药通过其间接全资附属公司轩竹医药及海南四环，持有轩竹生物全部已发行股本的56.47%权益。站在轩竹生物上市倒计时的重要节点，我们必须重视，轩竹生物赴港上市若成功，将为四环医药带来多重收益，包括估值重塑红利、财务减负效应、业务聚焦价值以及为四环医药贡献数十亿级别的价值释放。（可关注我的另一篇文章《轩竹生物上市在即：四环医药的长远棋局与价值重估》）

2、医美业务：2024年医美板块实现利润2.5亿元，而2025H1，医美板块已实现利润3.1亿元。我们需重点关注明星单品乐提葆的持续放量能力，以及“少女针”等再生产品的市场转化效率。

3、创新药进展：四环医药创新药板块已步入快速收获期，2025上半年收入同比增长96.6%。下半年需重点关注CDK4/6抑制剂吡洛西利2025Q4的商业化落地，以及安纳拉唑钠新适应症的临床里程碑。

总体来说，四环医药的发展故事，已经完成了从“仿制药稳态收益”到“医美平台+创新药兑现”双轮驱动的切换。未来6-12个月内：医美业务和稳定的股东回报政策提供了“确定性”，而轩竹生物的分拆上市则是潜在的“估值催化剂”。而未来1-2年内：再生针剂等新品的表现将决定医美业务的天花板高度，而创新药的适应症拓展和销售放量，则将决定公司整体利润的增长斜率。

八、总结

尽管四环医药有望迎来估值重塑，但仍需关注诸多行业挑战与不确定性，比如医美核心单品依赖度较高、监管政策收紧、创新药兑现节奏不确定性、集采对仿制药利润贡献的持续影响、轩竹生物上市后资本市场环境影响等内容。

但在“看得见的现金流”和“逐步兑现的成长价值”共同作用下，四环医药医美+创新药双轮驱动越来越符合机构投资者的配置逻辑。医美现有产品保持高增，新产品上市有望快速放量，丰富的在研管线及围绕产品的一体化解决方案有望打开远期空间，四环医药正在实现从成长预期到价值兑现的跨越。

声明：本文核心数据引自四环医药投资者交流推介材料、四环医药《截至二零二五年六月三十日止六個月中期業績公告》、渼颜空间再生新品发布会以及网络媒体公开信息。如有偏差，请及时与我们联系。如有媒体合作，请后台留言。如需转载，请标注出处。